张五常作品

日期:2003年09月09日

读者要求我分析香港建立人民币离岸中心这个大热门话题，我是不能推却的。刊物的报道不详尽，究竟是怎样的安排我摸不准，但我的直觉是可以简单地看。

香港的法例早就容许外币在市场自由流通（一九八四年彭励治接受了我的建议），所以今天所说的「离岸中心」，主要是让香港的银行做人民币存款生意。港币与人民币的汇率呢？因为人民币的币值偏低（自由浮动一定上升），这汇率会按北京的官价。只要北京不更改汇率政策，人民币的偏低会持久，昔日的黑市汇率去如黄鹤。

让人民币在香港自由存款，自由使用，会怎样了？答案是：人民币会淘汰港币。逻辑简单：人民币偏低是良币，港币偏高是劣币，汇率固定不变，良币会把劣币逐出市场。可不是吗？先看港币与美元的联系汇率：每次风吹草动，或什麽官员说歪了半句，港币下降的压力就把拆息压上去，而这只是一方面。「离岸」加上另一面：人民币兑美元如果浮动一定上升，有谁敢免费担保现有的汇率不变？二者相加，你是香港人，不论其他，你会选存人民币还是港币於银行呢？答案是香港的傻瓜不多。

经济学有个大名鼎鼎的定律，起自十六世纪，叫作葛氏定律（Gresham'sLaw），信之者甚众。这定律说如果兑换率不变，劣币会把良币逐出市场。我曾两次为文力斥其非，证其荒谬，也指出历史上从来没有发生过劣币逐良币这回事。这里提出的张氏定律，是把葛氏的倒转过来：兑换率不变，币值偏低的良币会把偏高的劣币逐出市场。不相信吗？到街上问卖花生的，问他要收哪一种？

考虑澳门的例子吧。港币可在澳门的银行入户，而那里是二币共存的。历久以来，虽然澳门元与港币看似或明或暗地挂钩，其实久不久汇率有波动。另一方面，澳门元与港币的强弱，你来我往，各有胜场。但如果这二币的汇率是固定不变的话，而港币对澳门元有持久偏低的强势前景，港币会把澳门元淘汰。

读者可能会问：为什麽七年前亚洲金融风暴及其後几段时期，美元没有把港币逐出市场呢？答案有三方面。一、由於钞票局（currencyboard）的运作，港币受压时短期利率急升；二、街市阿婶不识番字；三、香港的美钞量不足应付市场所需。话虽如此，在极端的情况下，美元全部取代港币是钞票局的底线。

纵观今天人民币与港币的强、弱的持久前景，简单的「离岸」引进，张氏定律（一笑）的效应在所必然。有挽救港币被逐的办法吗？有的，问题是你要不要？

一、浮动汇率，二币可以共存，但这是违反了现有的重心政策。二、提升港币利率。困难是港币在通缩下加息，负资产一定再急升。三、限制人民币钞票进口。这也行不通。不知是真是假，据说目前已有八百亿人民币在香港，自由行可以行来行去多带进来，而如果还是不够，什麽牛记笠记总有办法。五千年来，中国的货币第一次在国际上有强势，且看来可以持久。是炎黄子孙足以为傲的事，兴高采烈，多带一点人民币进港，道义上是不应该重罚的。

究竟我们要不要保存港币呢？这是後话。（按：读者有问题请早提出，因为我习惯写完一个话题不再回应。）